Private equity · Épreuve sans calculatrice

Le paper LBO : méthode, exercice corrigé et pièges

Le paper LBO est l'épreuve la plus redoutée des entretiens en fonds et en leveraged finance : un LBO complet, de tête, en dix minutes, sans calculatrice. La bonne nouvelle est que c'est un exercice de méthode, pas de génie mathématique. Voici la trame et un cas entièrement corrigé.

FormatSans calculatrice
Durée typique10 à 15 min
Ce qu'on attendMOIC + TRI
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Ce qu'un paper LBO teste réellement

Personne n'attend une modélisation exacte. Ce qui est évalué tient en trois points : est-ce que tu connais la mécanique d'un LBO, est-ce que tu sais calculer de tête sans t'effondrer, et est-ce que tu peux expliquer d'où vient le rendement.

La trame ne change jamais :

Entrée : valeur d'entreprise = EBITDA × multiple d'entrée.
Financement : dette = multiple de levier × EBITDA ; l'equity du sponsor est le solde.
Projection : croissance de l'EBITDA, et cash disponible pour rembourser la dette.
Sortie : valeur d'entreprise de sortie moins dette résiduelle = equity de sortie.
Rendement : MOIC = equity de sortie / equity d'entrée, puis TRI.

L'exercice corrigé, pas à pas

L'énoncé : EBITDA de 50, acheté 6x, financé par 4x de dette. L'EBITDA atteint 75 en année 5, sortie au même multiple de 6x. Les flux de trésorerie cumulés ont remboursé 100 de dette. MOIC et TRI ?

Étape	Calcul	Résultat
Valeur d'entreprise à l'entrée	50 × 6	300
Dette	50 × 4	200
Equity du sponsor	300 − 200	100
Valeur d'entreprise à la sortie	75 × 6	450
Dette résiduelle	200 − 100	100
Equity à la sortie	450 − 100	350
MOIC	350 / 100	3,5x
TRI sur 5 ans	3,5 ^ (1/5) − 1	≈ 28,5 %

La question qui suit toujours : d'où viennent les 250 de création de valeur ? Décompose-les, c'est ce qui sépare un bon candidat d'un excellent :

Croissance de l'EBITDA : +25 d'EBITDA × 6x de multiple d'entrée = 150.
Expansion de multiple : le multiple est identique à l'entrée et à la sortie, donc 0. C'est volontaire dans l'énoncé : un sponsor qui base son rendement sur une expansion de multiple parie sur le marché, pas sur l'entreprise.
Désendettement : 100 de dette remboursée qui revient à l'actionnaire, soit 100.

Total : 150 + 0 + 100 = 250, l'equity passe bien de 100 à 350.

Calculer un TRI de tête : la table à connaître

Personne ne calcule une racine cinquième mentalement. On mémorise cette table, et on interpole :

MOIC	Sortie en 3 ans	Sortie en 5 ans	Sortie en 7 ans
2,0x	26 %	15 %	10 %
2,5x	36 %	20 %	14 %
3,0x	44 %	25 %	17 %
3,5x	52 %	28 %	20 %

Deux repères à sortir spontanément : 2x en 5 ans, c'est 15 % ; 3x en 5 ans, c'est 25 %. Et la leçon que la table impose : à MOIC constant, le TRI s'effondre avec le temps. C'est la raison pour laquelle un fonds préfère souvent sortir en année 3 à 2,5x plutôt qu'en année 7 à 3x.

Les cinq pièges qui coûtent l'entretien

Oublier les frais de transaction dans les sources & uses quand l'énoncé les mentionne : ils augmentent l'equity à injecter, donc écrasent le rendement.
Confondre valeur d'entreprise et valeur des capitaux propres à la sortie : on retranche la dette résiduelle, pas la dette d'origine.
Rembourser plus de dette que le cash disponible : le remboursement vient du flux de trésorerie après intérêts, impôts et capex, pas de l'EBITDA.
Ne pas commenter le résultat : un MOIC annoncé sans décomposition de la création de valeur est une demi-réponse.
Calculer en silence : parle pendant que tu calcules. Un examinateur qui n'entend rien pendant 90 secondes ne peut ni te suivre, ni te rattraper si tu dérailles sur une étape.

Les autres cas LBO à savoir dérouler

Construisez les sources & uses : rachat de 100 % du capital pour 600, refinancement de 150 de dette existante, 30 de frais, dette à 4,5x un EBITDA de 120, le solde en equity sponsor.
Modélisez un cash sweep à 100 % sur 3 ans, année par année.
Même deal, même MOIC de 2,5x, mais sortie en année 3, 5 ou 7 : calculez le TRI dans chaque cas.
Qu'est-ce qui tue un LBO ? Déroulez un cas baissier chiffré.
Expliquez le playbook buy-and-build et chiffrez l'arbitrage de multiple.
Qu'est-ce qu'un dividend recap, et pourquoi les sponsors l'utilisent-ils ?

Les 23 questions LBO, corrigées, figurent dans la banque des 264 questions disponible en PDF gratuit.

Questions fréquentes

Qu'est-ce qu'un paper LBO ?

Un exercice d'entretien où l'on te demande de dérouler un LBO complet de tête, sans calculatrice ni tableur, en dix à quinze minutes : valeur d'entrée, structure de financement, remboursement de dette, valeur de sortie, puis MOIC et TRI. Il est standard en private equity et fréquent en leveraged finance.

Comment calculer un TRI sans calculatrice ?

On mémorise une table de correspondance MOIC vers TRI et on interpole. Les deux repères à connaître par cœur : 2x en 5 ans équivaut à environ 15 % de TRI, 3x en 5 ans à environ 25 %. Un 3,5x sur 5 ans donne environ 28 %.

D'où vient la création de valeur dans un LBO ?

De trois sources qu'il faut savoir décomposer chiffres à l'appui : la croissance de l'EBITDA (variation d'EBITDA multipliée par le multiple d'entrée), l'expansion du multiple entre l'entrée et la sortie, et le désendettement (chaque euro de dette remboursé revient à l'actionnaire). Le levier seul ne crée pas de valeur, il amplifie celle qui est créée.

Le paper LBO est-il posé en banque d'affaires ?

Il est systématique en private equity et fréquent en leveraged finance ou en financement d'acquisitions. En M&A classique, on te demandera plus souvent d'expliquer la mécanique d'un LBO et pourquoi il sert de plancher de valorisation dans les process de cession, sans exiger le calcul complet.